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戴维斯家族如何挺过美国70年代的滞涨期?

2022-05-07 09:52

文章来自《戴维斯王朝》


“漂亮五十”的兴衰

由于美国股市涨势喜人,所以,无论是股评家还是大众,都不相信罗森沃尔德对于未来的严峻预测。在《巴伦》杂志举办的圆桌会议上,那些高端人士依然持牛市观点。人们认为,市场已经在1966年和1969年遭到了两次熊市打击,6年之内,熊市不可能再来一次。但是,第三次打击还是来了,并造成了最为严重的损失。

1973—1974年的这一轮溃败是自1929—1932年经济危机以来最为严重的崩溃。1929—1932年,股市遭到大举抛售,间或伴随着反弹,这段时期被称为熊市Ⅰ。从60年代后期的下跌到1974年的触底,这段时期被称为熊市Ⅱ。

历史的进程中总是有一些事件成为催化剂:越南战争久拖不决。总统尼克松手下那些肮脏的骗子因窃听民主党而被捕,而总统本人因录音事件被指破坏公正。随着弹劾的进一步展开,尼克松被迫辞职。以色列与阿拉伯国家的战争,以及阿拉伯国家石油卡特尔的石油禁运,将油价从6美元/桶推升至23美元/桶。紧张的司机们排起了长龙,等着灌满他们的油箱,油价是禁运之前的4倍。

除了政治方面的负面消息外,美元在国际市场上迅速丧失吸引力,进而拖累美股表现。自20世纪40年代后期起,美元一直是最为可靠的货币,在世界上扮演着重要角色。但是到了70年代初期,由于政府过度发行货币,损害了美元的吸引力。

1959—1971年,美元货币供给增加了60%,消费者价格指数上升了40%。美国的贸易伙伴们对“山姆大叔”的货币失去了胃口,转而要求以黄金作为支付手段。面临着国家黄金储备的流失,尼克松政府宣布美元“贬值”。公共债务增加,伴随着企业利润的下滑,通货膨胀开始蠢蠢欲动,然后一发不可收拾。

股价并没有反映出这么多问题,事实上,股价以前也反映不了什么问题。标普400指数(S&P400)迅速从前两次的大跌中反弹,1973年达到了不可思议的30倍市盈率峰值。然而,该指数中包含的公司分红很少,股息率不到2.5%。这些可怜的收益还要受到通货膨胀的打劫。

以至于事实上,1968—1982年,如果考虑通货膨胀因素,股票的实际回报率(按标普指数计算)是负数。但是,持有股票的大众并不理会通货膨胀,他们持有的理论认为,通胀对于债券不利,对股票有利。多年以来,持续上扬的通货膨胀未能阻止牛市的脚步,这更加强化了大众认定的一个观点:通胀不会对投资组合造成威胁。

有一种假设认为,企业可以通过提价的方式保持与通货膨胀同步,这样便可以维持它们原有的利润率。但是到了20世纪70年代,这种观点被证明是错误的。一旦市场觉察到这个错误,公司的股价就会相应地被重新定价。

华尔街屈服了。爱激动的比格斯试图说服谢尔比,在第三波熊市来临之前,他们应该减轻持股仓位。于是,谢尔比主持的纽约风险基金将30%的资产变现。一般而言,试图择时是一个傻瓜才会干的事情,谢尔比之后再也没有干过这样的事情。但是这次行动挽救了基金,否则的话,在始于1973年1月终于1974年12月的这次危机中,谢尔比的基金很可能陷于毁灭的境地。

1969—1970年的热身预备到最终令人吃惊的结局,一大批损失累累的受害者,从高科技股中抽身逃离,将资金转投到安全的蓝筹股上,这些蓝筹股被称为“漂亮五十”。但当大众都 开始追逐“漂亮五十”之后,这个策略就失灵了。那些在自己的投资组合里抱着宝丽来、迪士尼、雅芳一起睡觉的人,一觉醒来,却发现经历了一场财富被吞噬的梦魇,这些股票从高峰到低谷,大跌了79%~85%。

“漂亮五十”之中,跌幅榜前二十名的股价平均下跌了50%~85%。以蒂芙尼珠宝式高价购买的股票突然之间只能以伍尔沃斯式的廉价抛售,例如1973年麦当劳股价估值高达75倍市盈率,之后跌至18倍市盈率,股价跌去61%。在整个过程中,麦当劳公司本身没有问题,问题在于对股票价格的估值。

与此类似的情况也发生在罗斯·佩罗的电子数据系统公司(EDS)上,它不是“漂亮五十”成员,该公司的利润虽然上升,但无法支撑其500倍市盈率的估值水平,于是股价从40美元跌至3美元。这种估值的收缩使得雅芳公司的股价从68美元跌到14美元,宝丽来的股价从63美元跌到9美元,施乐的股价从50美元跌到17美元(见表13-1)。

1974年年底,整个构成道琼斯指数的公司在以6倍市盈率的标价出售,就像一个堆积着货品的廉价商店,投资者们可以轻易地发现不少优秀的公司。短短数月之前还高达30倍市盈率的标普400指数,现在却跌到了毁灭性的7.5倍。这时,买这些股票的好处是能获得5%的分红。道琼斯指数在1000点时风情万种,现在570点时却只有坐冷板凳的份儿。

13-1 漂亮五十"大滑坡"

戴维斯家族如何挺过美国70年代的滞涨期?

*根据股价计算的价格变动数据,与表中提供的数据多处有出入,为保持原书的一致性,此处对数据不进行修改——译者

续前表

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戴维斯家族如何挺过美国70年代的滞涨期?

资料来源:蒙哥马利证券公司。

“当别人贪婪的时候,你要恐惧;当别人恐惧的时候,你要贪婪。”巴菲特给出了这样的建议。1974年,恐惧四处蔓延。总统在不光彩的事件中下台,经济再次陷入衰退,通货膨胀继续肆虐横行。在一个举步不前的经济环境中,物价却不断攀升,这是一个令经济学家也备感迷惑的新困境,他们称这种现象为“滞胀”。

当消费者推迟大宗消费时,他们手中的现金购买力却在日复一日地贬值。1974年,各商业媒体的头条都从消极变成了恐慌:“墓地飘过的口哨”(《商业周刊》)、“为什么买股票呢?”(《福布斯》)、“令人讨厌的下滑”(《巴伦》)、“惊恐乱窜”(《福布斯》)、“阴霾加重”(《财富》)。

在这段时间,华尔街最佳的投资对象是不起眼的货币基金。这类基金的发明可谓恰逢其时。各地银行以及储贷机构为了与货币基金竞争,都提高了活期储蓄账户的利息。几十年来,由于管制,美国所有银行只提供利息相同的低息,储户存折上没有多少收益。现在,储户们终于迎来了解放。

在这一时期,谢尔比掌管的纽约风险基金连遭不测。基金的投资人在1970年、1973年、1974年分别损失了20%。那些从一开始就购买了基金的先锋,在持有5年之后,他们的忠诚获得的奖励却是颗粒无收。相比之下,即便将现金放在床垫之下,也会比这回报更好。纽约风险基金拥有5000万美元的资产规模,对于拥有它的布洛克集团而言,该基金仅仅是一个小麻烦, 否则的话,布洛克就会解散基金,或解雇谢尔比以及他那些遭受熊市不断打击的同事。

这场危机发生的时候,克里斯·戴维斯年仅8岁。在他的记忆里,这是他父亲经历的一个紧绷的时刻。“爸爸从报纸上剪下一张图,镶在相框里,挂在墙上。图中显示的是道琼斯平均指数陡然下跌。在图上,有人潦草地写了一句话:‘守住道琼斯’。”

幸亏没听格雷厄姆的话

1974年,熊市终于停止了对市场的肆虐,谢尔比飞到加州南部的拉霍亚,去见本杰明·格雷厄姆,他是巴菲特的老师,对戴维斯也有很大的影响。格雷厄姆和他的夫人住在一个宽敞而又朴素的公寓里,从这里可以俯视太平洋海景。他刚刚庆祝了八十大寿。在朋友们举办的宴会上,他发表了一个关于美与生活的意义的演讲,只字未提资产负债表、市盈率或账面价值之类。[1]

在平时的工作日,格雷厄姆坐在他拉霍亚的券商办公室里,阅读着来自标普最新的分析师报告。他并没有完全脱离股票(不幸的是,他仍然持有盖可保险公司的股票。详情请见第十四章),但在大跌来临之前,他已经削减了部分仓位。

60年代后期,他告诫那些愿意听取他意见的人,股价过高,应该回避。那些牛眼看市的股评家对格雷厄姆的建议不屑一顾,认为他是个守旧派。在他们眼里,格雷厄姆的行为实在是失去了获得金钱的快乐,就像在商场里只顾着看价签是否便宜,而忽视了成群的消费者不断往家里买东西的现象。

结果,1969—1970年、1973—1974年接踵而至的熊市证明格雷厄姆是正确的,华尔街上的股价又便宜了。一般情况下,那些在市场兴奋疯狂阶段的热心买家,在低价阶段反而退避三舍。市面上流行的观点如此的暗淡与消极,以至于谢尔比也颇有挫败感。

“不要绝望,”格雷厄姆在他的公寓里,一边喝茶一边对谢尔比说,“年轻人,你正面临着一个你们这代人一生中最伟大的买入机会之一。好好干。”格雷厄姆说的是对的,但是,他却给了谢尔比一个具有误导性的建议:买入盖可。所幸的是,谢尔比没有听从这个建议。对于纽约风险基金的投资人而言,这实在是莫大的幸运。

市场上争相逃命式的清仓提供了最新的证据,证明赶时髦地追逐成长股只会有损财富。一个流行的话题是,很多美国最著名的公司成为“漂亮五十”的受害者。谢尔比对这次股灾进行了调查研究,并重新调整了自己的策略。自此以后,他的投资策略是避开高价的快速成长股,转而投资于低价的适度成长 股(见表13-2)。他认定,那些不招人待见的股票,即便遇到大市下跌,它们的表现也不会太令人失望。当你有楼梯的时候,为什么要冒险进行撑竿跳呢?

13-2高期望值与低期望值

戴维斯家族如何挺过美国70年代的滞涨期?

13-2中的案例表明了以合适的价格,投资于那些回报虽不起眼却稳定的低调公司所得到的益处。在“高预期值”部分,我们看到一个收益惊人的高价股会有怎样的结果。这家公司在前5年有着令人印象深刻的高速成长,在此期间,公司利润每年增长30%。

然后,到了第六年,利润增长仅有15%。于是,投 资者们不再抱有幻想,仅仅愿意支付15倍市盈率的估值。这家公司本身非常成功,但对于那些5年前支付30美元的股东,留给他们的只是38美元的资产以及并不令人满意的投资回报。

“低预期值”部分,我们以一家普通的公司为例,这家公司的利润每年增长只有13%,这类公司令华尔街感到无趣,并且投资者只想支付10倍市盈率的估值。此后的6年中,公司发展得不错,随着期望值的上升,投资者渐渐加注,并愿意支付13倍市盈率的估值。现在,5年前支付10美元的股东拥有了21美元的资产,以“戴维斯双击”的形式实现了财富翻番。

拼搏而后失利的过程,给谢尔比和比格斯上了一堂重要的课:一旦发现企业利润遭遇波折,应该尽快卖出这家公司的股票。“你可能不愿意相信这是真的,”比格斯说,“但是,如果你等到大众市场都确认了下跌的消息,这时再想卖出就已经太晚了,因为股价已经崩溃了。”

当经济环境进入萧条阶段,谢尔比和比格斯放弃了那些表现不佳的科技股,转而投资于那些可靠的大公司,例如菲利普·莫里斯公司、大都会广播公司 [2] 。他们认为即便在经济不景气的时期,烟草公司和电视台也能吸引投资者,也能吸引投机分子。

比格斯说:“当你遇到经济衰退和市场大滑,会发现一些道琼斯中的老牌蓝筹公司干得不错。即便 是用短期盈利水平来衡量,这些老牌蓝筹公司也比数字公司或梅莫雷克斯公司这类科技公司表现得更好。”

谢尔比与林奇双星闪耀

遇见市场反弹的时候,谢尔比是一个“顺势反击”型选手。当一家具有吸引力的公司由于暂时的坏消息而出现股价低迷时,他会出手。他会寻找那些以折扣价获得可预测收益的机会,而与此相反的策略曾使他陷入麻烦。

另外,在熊市Ⅱ之后,谢尔比看到仅仅因为便宜而买入股票是危险的,他意识到很多便宜的股票之所以便宜,是因为它背后所代表的公司本身就是平庸的公司。他强迫自己不应为廉价而心动,应该进行全部的调查研究。

像他的父亲一样,谢尔比对于投资组合中持有的每一只股票都想象着自己拥有该公司的一部分所有权。他既拒绝投资“衰退”的公司,也不会加入对流行的拥挤追逐。他掌管的纽约风险投资基金不会投资咖啡吧、折扣零售商,或仅仅依赖于一两件小发明、小创造的高科技公司。

他对于管理层的研究如同研究数字一样,他说:“如果有些情况糟糕了,你想知道有谁了解情况。”强劲的资产负债表和强有力的领导层可以令他夜夜安眠。

“金钱永不过时”成为谢尔比的座右铭之一。银行、证券以及所有与金钱打交道的企业,这类公司不会一朝醒来发现金钱已经过时了。而那些高科技公司却有可能一朝醒来,发现原来利润丰厚的发明被他人的新发明所替代。

于是,他增加了银行和保险类股票的仓位,减少了零售和电子类股票的仓位。他的逻辑是,一个管理优良的零售企业即便在一代人手中可以茁壮成长,但之后却有可能面临灭顶之灾。但是,毁灭一家管理优秀的银行却没那么容易。

他也投资于天然资源类的公司,在这方面,他采用了主题投资方式,当初在纽约银行实习时进行行业分析学到的东西,在这里派上了用场。70年代中期,不断上升的通货膨胀是明显的主题,这有利于原油、矿产、林业产品以及其他硬资产

通过专注于资源类的主题,以及寻求那些不那么热门、偶尔会提供“戴维斯双击”效果的适度成长股,谢尔比领导的纽约风险基金的表现始终名列前茅。

他将不利因素控制在最低限度,例如将投资组合的换手率保持在每年15%,几乎处于“懒得动”的状态,而同行的基金一般的换手率为每年90%。较少的换手,意味着较少的税务负担和交易成本。

很多公司,甚至美国政府本身,都深陷债务的泥潭,上升的利率更是令债务无法偿清。谢尔比注意到,上升的利率会令债务人破产,所以,他郑重宣布他的基金绝不会投资有债务问题的公司。

在纽约风险基金转型的过程中,谢尔比得到很多经验教训。在从1974年的底部反弹之中,很多小型公司股票的表现超过了那些耳熟能详的大公司。正是在这一波行情中,谢尔比和另一位年轻的基金经理——彼得·林奇——脱颖而出。

他们两个都避开了所谓的“漂亮五十”,因为熊市之后,那些下跌最多的股票往往回升缓慢。他们为自己的投资组合挑选了一些不太知名但前景良好的公司。在接下来的9年里,小型公司股票的表现持续优于其他类型股票。

1975—1980年,这段时期并非牛市(股市平均几乎没涨没跌),但一个机智灵活的投资家却依然能够取得胜利,这一点,谢尔比做到了。

接近1976年年底的时候,已经遭受重击的“漂亮五十”股票再次遭到打击。迪士尼的股价从5.50美元跌到1974年的1美元,认为便宜机会来临的买家纷纷出手,将其推高至3美元。随后的两年,买家变现获利,股价被打压至2美元,下跌33%。这是一个伟大的机会,这个娱乐业的巨人继续在成长,而其股价仅有10倍市盈率。

廉价的进口钢铁、飙升的利率以及疲软的美元(甚至连墨西哥比索都比美元强势!)继续困扰着市场,令道琼斯指数以及其他蓝筹股一筹莫展。但这没有吓到小型公司股票,到1977年小型公司股票创出历史新高。在这段时期,如果你想赚钱的话,必须考虑小型公司股票。

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