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重提价值投资:所有者收益

2022-04-20 09:43

重提价值投资:所有者收益


本文来源 | 景泉Value


巴菲特在1986年股东信给所有者收益下了一个定义:这些收益代表:(a)(报告收益)加上(b)折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用——如N公司的项目(1)和(4),减去(c)企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支,等等。如果企业需要超额流动资金维护其长期竞争地位和单位产量,那么超额部分也必须包含在(c)中。

 

报告收益指的是利润表上的净利润与每股盈利,这是大多数人抓紧不放的东西,然而这样容易陷入可得性偏误。很多人没有留意芒格的告诫:如果你只有一种想法,那么没有比这个想法更重要的事情了。对于价值投资者而言,没有比评估所有者收益更为重要的事情了。


净利润是用会计原理计算出来的财报数据,然而对于投资者最终能够拿到的实际投资收益则完全是另外一回事。所有者收益可以让我们清晰的知道有多少现金能够装到口袋里,而且还是能够实际拿出来花的现金,不是存货也不是应收账款等这些东西。这就是为什么巴菲特把它叫做所有者收益。

 

巴菲特对于所有者收益的定义被价值投资者奉为了解一家企业真正核心获利能力的圣杯。不过巴菲特省略了一些东西。

 

他从财务报表为起始点,并对财务报表做出相应调整计算出所有者收益,但巴菲特并未针对广告费用以及研发费用之类的具有资本支出性质的项目做出调整。这些项目在计算出净利润的之前,通常在利润表当中被当成费用处理了。因此有些具有竞争优势的企业还是有很大可能被低估了的。因为这类企业正在投资于能够创造长期价值的路径上,然而这些投资在当前的利润表中却被费用化了。

 

我们应该把这类型的支出资本化,在保守估计的经济经济生命周期中加以摊销。要进行这种调整,必须满足两个条件:营业收入与市场份额都要有所增长,应当把拓宽竞争优势的每一块钱当成是如同资本资本支出一样,能够创造出持久的优势。


成长性企业的这类支出也会增长,因为如果对此做出调整,所有者收益就会超过净利润。这就是为什么在进行投资分析时,我们永远只能把财务报表当成起始点。

 

对于具有竞争优势的企业并且能把钱花在拓宽竞争优势的企业,就需要进行这样的调整。所有者收益与经济利润才是应该用来决定内在价值的正确思路,并且把未来的这项折现回来,就能够得到一个公允的范围值。

 

传统意义上我们认为的净利润是会计规则衡量出来的价值,对于具有护城河的企业,很多时候会导致表面上很高的高市盈率或者高市净率,而投资者会认为这家企业被高估了,这些年,海天味业不就是这样吗?我在河南这个地方遇到的所谓投资者或者投资人,99%会认为确定性高估了。就如同巴菲特给予我们的告诫:

 

价值投资这个词,无论是否合适,都被普遍使用了,一般来说,这个词隐含着具备低低市盈率和低市净率,或者是高股息率等等特征的股票。


遗憾的是这些特征即使很快出现,仍然使得投资者无法判断是否是投资者绝佳的买入机会,因此真正按照获得价值的原则进行投资。相对而言,低市盈率、低市净率、高股息率的企业不见得就一定符合价值投资。

 

关键是这些企业的即使成长性一般,但是要能够维持很长时间,那些足以吓跑很多投资者的高市盈率企业,实际上长期价值非常高。假若你买进一家护城河强大的企业,其能够以复利模式持续累积的现金流远高于你现价的折现率,那么这是很划算的买卖。


一家企业的竞争优势持续时间越长,其价值就可能比市场认为的高很多。其中护城河的耐久性是关键性因素,市场往往很容易低估具有真正具有强大护城河的企业,因为其护城河的高耐久性往往能够让他们的竞争优势远比许多人预期的更加持久。对于长期投资者来说,应当把重点从市盈率转移到竞争优势的持续性上。从第一性原理的思维评估报表是投资者成功的关键所在。

 

比如说,商誉反映的可能是花太多钱进行并购,也可能是投入到了随着时间推移增长的长期无形资产。投资者必须搞清楚是哪种情况,有了这个概念,我们就可以评估一些构成所有者收益的重要因素,也就是维护性资本支出和营运资本。

 

我个人的观察市场有时候其实是很有智慧的,对于维护性资本支出较高的企业赋予较低的价值,因此使得他们看似比其他企业更加便宜。因此在分析过程中我们必须把维护性资本支出计算出来,计算维护性资本支出首先需要估算成长性资本支出。


有时候很明显因为竞争压力的缘故,几乎所有的资本支出都属于维护性资本,比如说巴菲特把他旗下纺织厂关闭的例子,在商业领域比比皆是,所以可不要把会计对于资本支出的定义照单全收。

 

如果资本支出是为了更新厂房设备,这只能让企业维持其获利能力。如果一个产业技术变化很快,就需要不断地进行资本支出,或者是需要不断发明新技术以超越竞争对手,但这又会让旧有技术落伍。如果在高通胀时期历史成本造成折旧项目提记不足,那么资本支出也无法对经济收益产生贡献。


在以上这些情况下企业都无法产生真正的现金流价值。一旦企业隔三差五就需要花费在维护性资本支出上,而并不是为了拓宽护城河的成长性资本支出,我们基本就能够了解这家企业不会有所有者收益产生,就没有价值可言。

 

其实很多时候市场中凯恩斯式的选美竞赛也在发挥着作用,投资大众给股票定价的依据不是他们认为的企业价值是多少,而是看他们认为别人觉得这些股票值多少钱,或者是其他人预测的这些股票的平均估值是多少而定,这种现象在某些产业或者资本类别形成泡沫是非常普遍的。

 

泡沫化与其说是经济或者金融现象,倒不如说是社会现象。人们渴望参与到新鲜刺激的事物当中。这些泡沫通常都源自于美好的前景,但后来却被过度引申,搞得太过夸张。换句话说,每个泡沫的本质都具备坚实的基本面,最后被外推过渡。

 

其中巴菲特解释了为什么某些拥有大量资产,但是没有所有者收益的企业,会随着时间推移会遇到麻烦:

 

并非所有的盈利都是平等创造的,相对于利润而言,重资产型企业财报中所提供的利润指标常常是虚的,因为这类企业会被通货膨胀悄悄侵蚀,他们的盈利就像海市蜃楼一般并不真实。因此,只有估算公司预期的现金流,会计盈余才有意义。


一家公司的现金流习惯上被定义为税后净利润,加上折旧、损耗、摊销以及其他非现金费用、这个定义遗漏了一个重要的事实——资本支出。长期而言,如果你不进行资本支出,公司的竞争力将下滑,这些资本支出就像人工费用和水电成本一样不可或缺。相对于现金流,巴菲特更喜欢使用股东盈余——企业净利润,加上折旧、损耗、摊销,减去资本支出和其他必需的营运资本。计算未来的资本支出经常只能预估,但是我们相信凯恩斯的名言:宁要模糊的正确,不要精确的错误

 

巴菲特1984年股东信对上述观点,作了更进一步的阐述:


“并非所有的盈余都会产生同样的成果,通货膨胀往往使得许多企业尤其是那些资本密集型企业的账面盈余变成人为的假象。这种受限制的盈余往往无法被当做真正的股利来发放,它们必须被企业保留下来用于设备再投资以维持原有的经济实力。如果硬要勉强发放,将会削弱公司在以下几个方面的原有能力:

(1)维持原有的销售数量。

(2)维持其长期的竞争优势。

(3)维持其原有的财务实力。所以,无论企业的股利发放比率如何保守,长此以往必将会被市场淘汰,除非你能再注入更多的资金。


由此得出:


(1)会计利润并不一定就是股东能够自由亨有的利润。

(2)由于受限制性盈余的存在,企业对利润的再投资不一定都能增加企业价值。

(3)这种现象在通胀时期尤其如此,通胀越严重,情况越糟糕。

 

这类企业隔三差五就会举债或者稀释股权。新的投资者不断把资金投入到企业当中,却永远也无法从企业当中拿走任何东西。如果企业能够发放股息,那也不一定来自于营运现金流,而是来自于举债或者股东新增资本。这些企业只不过把现金从新的投资者那里转手给旧的投资者,击鼓传花而已。

 

在所有者收益定义的营运资本部分,是进行价值评估的重要一环。一家企业在任何时候需要额外资本(固定资本或者营运资本),但是无法提升销量和市场份额,这笔花掉的钱就应该被当成费用。在竞争变坏的时候,像这样的必需支出总是会增加,这通常是未来经营的警示信号。


如果让定价权永久性地从企业转移到客户或者供应商,那么该企业单单只是为了要守住销量与竞争优势,所需的营运资本量就会增加。这个增加量是在巴菲特C项应当被视为费用而非盈余。

 

当然在许多实际的案例中会发现C超过A+B,这表示根本没有真正的盈余可言。没有真正的盈余,就没有真正的价值,即使这项资产的市值可能在一段时间内相当可观。巴菲特指出:任何在其存续期间损失金钱的企业,无论这期间曾经得到多高的估值,其价值都是被摧毁的,而不是被创造出来的。

 

盈余是企业创造出来的,但是市盈率是市场创造出来的。在其他条件不变的情况下,一家营运以全体股东和创造社会价值为归宿的企业,比只为了控股股东利于服务的企业,更有价值。


END

美股研究社(meigushe)所发布文章不具有投资建议,请各位投资者自行判断。

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