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三生制药的基本面反转了吗?

2021-06-26 10:06


港股传统生物医药股近年来风头被一大堆的B类医药新股抢走了,三生制药也不例外,曾经公司也是港股医药赛道的核心资产之一,一年前还被高瓴入股加持,但公司的股价依然距离18年的高位甚远。
但随着最近医药股整体性的上涨,整个医药赛道的各个估值洼地被填平,三生制药在几个月内也涨了近50%,也让投资者琢磨起来,公司的价值发现还有多少空间。

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业绩增速下滑何时扭转

首先这几年的三生制药股价下跌的主要原因是公司业绩增速下滑,公司在16-17年保持了收入的高增长,但从2018年至2020年,公司收入逐渐降速到个位数。
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虽然毛利没有下滑,但由于商誉减值等因素,造成了净利润的下滑,公司利润从2018年12.7亿降到2020年8.3亿。
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成长股投资最怕业绩持续下滑,戴维斯双杀是必然的,因此公司股价下跌70%也不难理解了。
造成这个原因的主要是医药集中采购以及公司管线乏力,无法带来新的增长动力,从产品线数据看,主力产品之一的益赛普不断下滑,是主要的问题。
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目前分产品来看,特比澳增速还不错,2020年达到19%的增长,作为国内唯一的重组人血小板生成素注射液,主要用于实体瘤治疗后的血小板恢复,竞争格局良好,不太受集采影响,将继续收益于肿瘤发病率的提升,不过从增速看,产品也接近成熟阶段,长期来看不可能再带来爆发性的增速,未来将作为现金流产品存在。
而益比奥/赛博尔,促红细胞生长素,增速则有回升迹象,达到近30%的增长,该商品同样适用于肾病术后的血液恢复,从市场份额看,三生占据超过40%的市场,具有较强的产品竞争力,而随着在其他肿瘤术后贫血的适应症的外拓,该产品似乎又具备了一定成长性,不过考虑到以5年维度看的CAGR依然比较低,因此该产品的后续也不要太过期待会维持长期高增速,预计还是跟特比澳差不多,稳定低增长产生现金流。
益赛普的大幅下滑并不意外,作为老一代的TNF-α抑制剂,随着各类阿达木类似物上市,疗效上已经处于绝对劣势,而且这些竞品都还在降价中,长期来看,这个产品的下滑似乎还有不少空间,但随着销售额下滑,益赛普的收入占比已经越来越低,未来对公司整体的收入就不会很大了。
至于防脱产品蔓迪增速不错,但占收入比依然不高,这个产品我们下面再来分析。
总体来说,低增速的原因是,益赛普的下滑,还有特比澳和益比奥都是过了快速成长期的产品,不足以继续维持公司高增速,关键其实在于新产品的缺失,公司的新产品不能带来很多的增量。
<a class=三生制药的基本面反转了吗?">资料来源:公司年报
虽然公司去年的HER2类似物已经上市,但其实看看管线就能发现,公司几年前的布局缺乏前瞻性,大部分都是生物类似物,不但是HER2,即将上市的CD20和EGFR抑制剂等都面临激烈的竞争与较低的市场空间。
这是新产品无法接力的主要原因,目前从二期进度来看,还是不乐观,PD-1,TNF-α已是地狱难度,在自身免疫和细胞免疫方向,新IPO的bI.Tech已经开始启用各类双抗,ADC进行降维打击,因此,管线的未来还不乐观。
因此,未来公司的营收增速能保持在10%以上就算不错了,要改变这个状态,还得靠更具前瞻性的新药布局才行。
<a class=三生制药的基本面反转了吗?">医美的新故事
不过而在当下,另一个看好三生制药的理由就是植发赛道的火热,据悉,雍和植发将登陆资本市场,联想起时代天使与现代牙科,市场自然搜索起了影子股。
三生制药旗下的正好拥有防脱药物米诺地尔(蔓迪),目前在整个中国的米诺地尔市场市占率排行第一,植发赛道的火热,也让人们开始了对植发相关药物,疗法的提估值之路。
随着人均GDP迈入一万美元大关,相应的爱美等自我满足需求将越发旺盛,女士的化妆品,医美,老年人的牙科,眼科,男士则是植发。
从基因的角度看,目前我国男士秃顶率虽然不及欧美国家,但随着现代人压力增大,普遍睡眠时间减少,脱发的时间也不断提前,再加上经济实力日益增长,防脱生发的需求就迎来了快速的增长。
不过米诺地尔并不能视为一个长期永续增长的产品,因为我们看到,米诺地尔全球市场目前大概是70亿人民币左右,在脱发概率更高的欧美,基本已经不增长了。
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原因在于米诺地尔是一款1988年上市的老药物了,用了30年,功效有多少大家都很清楚,渗透率在欧美已经见顶。
首先是米诺地尔对人体有一定的副作用,因为其机制是作用于血管扩张,对心血管是有影响的。其次,米诺地尔刚开始使用,会经历一段狂脱期,大部分的患者无法忍受这一过程。最后,米诺地尔具有耐药性,用药一段时间后效果逐渐消失,停药后会掉得很快。
以上几点共同决定了产品的天花板,虽然理论上是终身用药,但实际上不可能。
欧美人并非不想生发,只是,用了几十年的药和各种疗法,已经认识到了脱发这种基因问题的不可逆性。植发也是要看后脑勺区的毛囊状态,像世界首富这种,植发也没有太大用处。
但对于中国人来说,防脱生发还是很新鲜的事情,还有很多没有大规模尝试过的东西,因此在渗透阶段,各类防脱产品还是能迎来一段时间的增长期的。
更前沿的防脱发产品实际上也在努力研制中,例如雄性激素拮抗剂,代表为RU-58841、CB-0301、开拓的福瑞他恩,这种产品的理念可以视为非那雄胺和米诺地尔两者的合体,机制同非那,但给药方式为外用。有效率与非那看齐,毕竟非那的有效率高于米诺,而无须经历非那雄胺的阳痿副作用。
但目前从数据上看,这些产品耐药数据还是不太好,也是顶多用几年。
另外还有试图用JAK1抑制剂等另辟蹊径的,但临床效果也不太好。
总之,脱发作为一个基因问题,目前来看大部分的药物,包括植发疗法,都很难治本,只有深入到DNA层面的治疗才能彻底治本,但也不知道要猴年马月才有相关产品出现。      <a class=三生制药的基本面反转了吗?">
所以蔓迪虽然是一款当下能增长的产品,目前占三生制药收入比约6.5%,公司也给出远期50亿销售的目标,但是一个旧产品销售突然大幅度增长,而天花板也突然被拔高,这逻辑究竟合不合理呢? 
<a class=三生制药的基本面反转了吗?">结语
总体而言,三生制药的基本面并未随着高瓴的进入的大幅改善,相反,2020年业绩下滑趋势仍在延续。
2021年,可能益赛普跌不动了,公司利润可能不会再度下滑,而收入增速也可能比2020年好一些,但由于研发管线落后,以及现在公司并不低的研发费用比例,对长期并不乐观。
因此,目前10%左右的增速,20多倍左右的估值,在港股同类型生物医药股中,不算便宜。可能蔓迪这个小占比产品能让公司得到一些概念关照,让公司估值切换到医美,但在港股,这很难有持续性,医药小盘股的风口过了之后,这东西谁也不认了,例如中国生物制药,同样有着科兴疫苗这一赛道概念,但似乎也无法让市场持续地追捧。再加上今天的大宗交易,涉及2.29亿股,每股均价11.16港元。哪一个卖家有那么多货, 下图一目了然。

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随着南下资金参与港股比例越来越高,港股A股化是在重复地发生,每次也很轰烈,每次也很惨烈。


来又如风离又如风 或世事通通不过是场梦- 《如风》




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